黎巴嫩的利率体系
作为对新兴市场利率研究的个案案例，最近IMF中东和中亚局发布了黎巴嫩利率决定机制的工作论文。论文根据新兴市场利率决定理论，利用黎1995－2005年初之间的有关利率样本数据，采用矢量误差矫正模型，对黎利率决定因素进行了计量回归分析。本文结合我处有关调研材料，通过摘录和编译论文主要内容和结论，以期进一步增加对黎经济和金融市场的了解。（有关内容和结论仅代表IMF专家的观点，并不代表IMF的观点）
自1990年内战结束后，黎巴嫩迅速融入国际金融市场，吸引了地区和黎侨投资者的注意。黎银行业的影响力主要来自于其传统悠久的地区经营能力及银行保密法的支持。911事件后，中东地区金融资金流向也发生了有利于黎巴嫩银行的变化。2006年2月末，黎银行总资产达到了711亿美元。目前，黎银行吸收的存款规模是其GDP的三倍。如果援黎国际会议在不久的将来能成功举行，大量资金将流入黎巴嫩，势必对黎经济和金融市场及利率产生影响。
新兴市场利率决定的理论基础
套利理论：当资本能充分自由流动，任何套利机会都将吸引投资者的进入。一国的利率不可避免的受到国际市场基准利率变化（例如LIBOR和美国联邦储备基准利率）的影响。
市场流动性理论：流动性越高（对存款的需求越大），资产价格就越高，从而收益（利率）越低。国际借贷相成本较低、其他国家金融市场风险上升和国际投资者对风险的喜好变化等因素都可以引起流动性的变化，流动性变化反过来进一步影响新兴市场中央银行的利率政策。
风险溢价理论：风险规避和中性投资者对于投资较高风险资产（汇率风险和违约风险）往往要求较高收益。在黎巴嫩，风险主要来自其高额的公共债务和其可能迫于形势不得不放弃固定汇率制度的风险。
黎利率结构 由以下4种基本利率类型组成。
欧洲债券利率
1995年以来，黎政府发行了一系列以美元标价的欧洲债券，黎当地银行持有大部分黎已发行欧洲债券，并多在国际市场上进行交易。欧洲债券与美联储基准利率的差额反映了黎巴嫩的主权风险。黎主权风险的衡量可以参考公共债务占GDP的比例、外债占GDP的比例、官方外汇储备、经常帐户余额、银行系统外币净资产及美元化比例等因素。一般来说，公共债务规模越大，黎主权风险越大；外汇储备规模越大，黎政府短期内偿还债务的能力越高，黎主权风险越少。
外汇存款利率
黎外汇存款主要是美元存款，2006年2月，黎银行美元存款平均利率为4.12％。近年来，黎银行存贷款中美元所占比例不断上升，2006年2月末黎银行向私营部门发放贷款的美元化比例为83％。黎外汇存款以短期为主，黎外汇存款的65％是期限不到一个月的短期存款，90％是期限不到3个月的短期存款。黎外汇存款利率与有关基准利率（LIBOR）的差额反映了银行部门面临的风险。银行外汇净资产、在中央银行的超额储备、外汇存款占GDP的比例和经常帐户情况等因素一定程度上决定了银行风险。
黎镑存款利率
2006年2月，黎镑存款平均利率为7.64％。黎镑存款利率和外汇存款利率差反映了汇率风险。储备充足水平和货币及财政政策等因素一定程度上决定了汇率风险的大小。如果央行外币储备的水平较高，投资者对货币贬值的预期将降低，而政府也较具能力解决规模不大的赤字困难。另外，汇率风险也与主权风险和美元化比例有关。美元化和汇率变化之间的关系是双向的：黎镑存款利率和外汇存款利率差较高将导致美元化降低，而较高的美元化则可能反映了市场对于汇率风险增加的预期，从而要求较高的黎镑存款利率。
黎镑债券利率
2006年2月末，黎一级市场上3个月、6个月、1年、2年和3年期国库券利率分别为5.15％、6.99％、7.19％和9.13％。由于黎不具备一个成熟发达的政府债券二级市场，因此，一级市场利率或中央银行发行的存款凭证（CDs）收益率可以看作是黎金融市场的基准利率。黎镑债券一级市场的运作实际上由中央银行负责，因此，黎镑债券利率实际的作用类似于央行的货币政策工具。由于市场流动性主要是由央行发行的CDs吸收，所以，近几年黎镑债券利率保持了基本稳定，受到的短期冲击不大，其走势基本反映了长期的市场趋势。
黎利率的长期趋势
欧洲债券利率
1995年－1999年，黎5年期欧洲债券利率与5年期美国国库券利率的差额一直在2－5％之间波动。2000年，5年期美国国库券利率下降，而由于宏观经济基本面恶化、资金短缺、滞后反应以及国际利率传导机制的不完善导致黎5年期欧洲债券利率开始上升。2001年中开始，两者差急剧上升，于2002年9月到达10.9％的最大值，期间由于黎净存款流入为负，外汇储备下降，政府融资困难。2002年11月的巴黎Ⅱ会议扭转了这种趋势，援助国的融资承诺大大降低了黎的主权风险，从2002年4季度开始，黎5年期欧洲债券利率与5年期美国国库券利率差降到了2.7％。
外汇存款利率
1995年以来，除了2000年LIBOR利率急剧上升以外，黎一月期美元存款利率一直高于同期限的LIBOR利率。从2001年开始，两者差开始扩大，而原因不仅仅是那时的国际市场美元利率下降速度超过了黎美元存款利率的下降速度，而且同期黎巴嫩的基本风险因素上升也在起作用。
黎镑存款利率
1995－2003年，反映汇率风险的黎镑存款利率与外汇存款利率差波动一直较大。95年末两者差急剧升高，反映了市场对拉胡德总统延任所带来的政治紧张局势的担忧。除此之外，直到2000年末，两者差一直下降，之后开始上升并于2002年中其达到了6.9％，此后又再次下降。2000年末以来两者差的变化反映了黎主权风险的变化。而同期黎镑兑美元汇率风险升水始终为正并且数值较大，反映了投资者对于黎镑可能贬值的较高预期，尽管直到1999年早期黎镑一直在升值。
黎利率的决定机制
开放的资本帐户、固定汇率制度、政府高度负债、庞大的公共债务规模、高主权风险及经济高度美元化等经济特征决定了黎利率的形成模式。黎巴嫩金融政策的主要目标是维持其顶住美元的固定汇率制度，黎中央银行（LBC）主要关注两个中间目标：维持本地外币存款利率和国际金融市场利率之间的差额吸引外资流入以抵消其经常项目逆差和提供其对外负债融资；维持本地黎镑存款利率和美元利率的差额以增加黎镑存款。上述两个差额一定程度上分别反映了黎银行面临的风险和黎镑货币风险，而黎镑债券利率则主要反映了黎主权风险。
根据前述理论，固定汇率制度和开放的资本帐户将导致大量套利资金的流入。因此，国内利率可以充分反映国际市场利率变化和主权风险贴水。但以下因素将会影响套利机制的作用：1、非居民在国内无法借贷本国货币，从而限制了其作空本国货币的机会；2、缺少期货和其他金融衍生工具；3、黎投资者大多是黎巴嫩籍居民，其对利率差不甚敏感。
利用1995－2005年初期间的黎有关利率样本数据，采用矢量误差矫正模型，对黎利率的决定因素进行计量回归分析的结果如下：
欧洲债券利率
欧洲债券利率与美联储基准利率的差额反映了黎巴嫩的主权风险。研究表明当黎官方外汇储备增加或者黎外债降低时，欧洲债券利率也相应降低。美联储基准利率每上升100个基点将导致黎欧洲债券利率上升70个基点；黎外债每增加1％(大约7500万美元)，黎欧洲债券利率上升1.4个基点；黎外汇储备每增加1％(大约6500万美元)，黎欧洲债券利率下降6.5个基点。
外汇存款利率
研究结果表明，2000年11月－2005年1月间，国际市场美元存款基准利率（LIBOR）变化到黎外汇存款利率变化的传导率为40％；黎外汇储备每增加1％，黎外汇存款利率下降0.6个基点；而美元化比例每上升1％，黎外汇存款利率下降7.7个基点。
黎镑存款利率
研究结果表明，2000年11月－2005年1月间，较高的外汇储备水平与较低的黎镑存款利率相关，而黎外汇存款利率的上升也将导致黎镑存款利率的上升，尽管两者之间的传导比例不到100％。
最后，IMF的研究受到了样本数量不足（某些数据仅有50个月的连续统计）和采样期间黎受到了几次大的外部冲击（拉胡德总统的延任等）的影响。但总起来看，黎巴嫩的利率形成受到国际市场基准利率的重要影响。黎欧洲债券和外汇存款利率与国际金融市场基准利率之间确实存在重要的传导机制。研究也表明，黎利率形成也受到黎主权风险的重要影响。由于黎巴嫩政府融资严重依赖其发行的债券融资，我们可以得出美联储基准利率的上升对于黎政府财政状况可以产生迅速而广泛的负面影响的结论。而黎巴嫩政府面临的问题是如何降低黎利率以减少其偿债支出，本文提供了政策制订者可以努力的方向。
自1990年内战结束后，黎巴嫩迅速融入国际金融市场，吸引了地区和黎侨投资者的注意。黎银行业的影响力主要来自于其传统悠久的地区经营能力及银行保密法的支持。911事件后，中东地区金融资金流向也发生了有利于黎巴嫩银行的变化。2006年2月末，黎银行总资产达到了711亿美元。目前，黎银行吸收的存款规模是其GDP的三倍。如果援黎国际会议在不久的将来能成功举行，大量资金将流入黎巴嫩，势必对黎经济和金融市场及利率产生影响。
新兴市场利率决定的理论基础
套利理论：当资本能充分自由流动，任何套利机会都将吸引投资者的进入。一国的利率不可避免的受到国际市场基准利率变化（例如LIBOR和美国联邦储备基准利率）的影响。
市场流动性理论：流动性越高（对存款的需求越大），资产价格就越高，从而收益（利率）越低。国际借贷相成本较低、其他国家金融市场风险上升和国际投资者对风险的喜好变化等因素都可以引起流动性的变化，流动性变化反过来进一步影响新兴市场中央银行的利率政策。
风险溢价理论：风险规避和中性投资者对于投资较高风险资产（汇率风险和违约风险）往往要求较高收益。在黎巴嫩，风险主要来自其高额的公共债务和其可能迫于形势不得不放弃固定汇率制度的风险。
黎利率结构 由以下4种基本利率类型组成。
欧洲债券利率
1995年以来，黎政府发行了一系列以美元标价的欧洲债券，黎当地银行持有大部分黎已发行欧洲债券，并多在国际市场上进行交易。欧洲债券与美联储基准利率的差额反映了黎巴嫩的主权风险。黎主权风险的衡量可以参考公共债务占GDP的比例、外债占GDP的比例、官方外汇储备、经常帐户余额、银行系统外币净资产及美元化比例等因素。一般来说，公共债务规模越大，黎主权风险越大；外汇储备规模越大，黎政府短期内偿还债务的能力越高，黎主权风险越少。
外汇存款利率
黎外汇存款主要是美元存款，2006年2月，黎银行美元存款平均利率为4.12％。近年来，黎银行存贷款中美元所占比例不断上升，2006年2月末黎银行向私营部门发放贷款的美元化比例为83％。黎外汇存款以短期为主，黎外汇存款的65％是期限不到一个月的短期存款，90％是期限不到3个月的短期存款。黎外汇存款利率与有关基准利率（LIBOR）的差额反映了银行部门面临的风险。银行外汇净资产、在中央银行的超额储备、外汇存款占GDP的比例和经常帐户情况等因素一定程度上决定了银行风险。
黎镑存款利率
2006年2月，黎镑存款平均利率为7.64％。黎镑存款利率和外汇存款利率差反映了汇率风险。储备充足水平和货币及财政政策等因素一定程度上决定了汇率风险的大小。如果央行外币储备的水平较高，投资者对货币贬值的预期将降低，而政府也较具能力解决规模不大的赤字困难。另外，汇率风险也与主权风险和美元化比例有关。美元化和汇率变化之间的关系是双向的：黎镑存款利率和外汇存款利率差较高将导致美元化降低，而较高的美元化则可能反映了市场对于汇率风险增加的预期，从而要求较高的黎镑存款利率。
黎镑债券利率
2006年2月末，黎一级市场上3个月、6个月、1年、2年和3年期国库券利率分别为5.15％、6.99％、7.19％和9.13％。由于黎不具备一个成熟发达的政府债券二级市场，因此，一级市场利率或中央银行发行的存款凭证（CDs）收益率可以看作是黎金融市场的基准利率。黎镑债券一级市场的运作实际上由中央银行负责，因此，黎镑债券利率实际的作用类似于央行的货币政策工具。由于市场流动性主要是由央行发行的CDs吸收，所以，近几年黎镑债券利率保持了基本稳定，受到的短期冲击不大，其走势基本反映了长期的市场趋势。
黎利率的长期趋势
欧洲债券利率
1995年－1999年，黎5年期欧洲债券利率与5年期美国国库券利率的差额一直在2－5％之间波动。2000年，5年期美国国库券利率下降，而由于宏观经济基本面恶化、资金短缺、滞后反应以及国际利率传导机制的不完善导致黎5年期欧洲债券利率开始上升。2001年中开始，两者差急剧上升，于2002年9月到达10.9％的最大值，期间由于黎净存款流入为负，外汇储备下降，政府融资困难。2002年11月的巴黎Ⅱ会议扭转了这种趋势，援助国的融资承诺大大降低了黎的主权风险，从2002年4季度开始，黎5年期欧洲债券利率与5年期美国国库券利率差降到了2.7％。
外汇存款利率
1995年以来，除了2000年LIBOR利率急剧上升以外，黎一月期美元存款利率一直高于同期限的LIBOR利率。从2001年开始，两者差开始扩大，而原因不仅仅是那时的国际市场美元利率下降速度超过了黎美元存款利率的下降速度，而且同期黎巴嫩的基本风险因素上升也在起作用。
黎镑存款利率
1995－2003年，反映汇率风险的黎镑存款利率与外汇存款利率差波动一直较大。95年末两者差急剧升高，反映了市场对拉胡德总统延任所带来的政治紧张局势的担忧。除此之外，直到2000年末，两者差一直下降，之后开始上升并于2002年中其达到了6.9％，此后又再次下降。2000年末以来两者差的变化反映了黎主权风险的变化。而同期黎镑兑美元汇率风险升水始终为正并且数值较大，反映了投资者对于黎镑可能贬值的较高预期，尽管直到1999年早期黎镑一直在升值。
黎利率的决定机制
开放的资本帐户、固定汇率制度、政府高度负债、庞大的公共债务规模、高主权风险及经济高度美元化等经济特征决定了黎利率的形成模式。黎巴嫩金融政策的主要目标是维持其顶住美元的固定汇率制度，黎中央银行（LBC）主要关注两个中间目标：维持本地外币存款利率和国际金融市场利率之间的差额吸引外资流入以抵消其经常项目逆差和提供其对外负债融资；维持本地黎镑存款利率和美元利率的差额以增加黎镑存款。上述两个差额一定程度上分别反映了黎银行面临的风险和黎镑货币风险，而黎镑债券利率则主要反映了黎主权风险。
根据前述理论，固定汇率制度和开放的资本帐户将导致大量套利资金的流入。因此，国内利率可以充分反映国际市场利率变化和主权风险贴水。但以下因素将会影响套利机制的作用：1、非居民在国内无法借贷本国货币，从而限制了其作空本国货币的机会；2、缺少期货和其他金融衍生工具；3、黎投资者大多是黎巴嫩籍居民，其对利率差不甚敏感。
利用1995－2005年初期间的黎有关利率样本数据，采用矢量误差矫正模型，对黎利率的决定因素进行计量回归分析的结果如下：
欧洲债券利率
欧洲债券利率与美联储基准利率的差额反映了黎巴嫩的主权风险。研究表明当黎官方外汇储备增加或者黎外债降低时，欧洲债券利率也相应降低。美联储基准利率每上升100个基点将导致黎欧洲债券利率上升70个基点；黎外债每增加1％(大约7500万美元)，黎欧洲债券利率上升1.4个基点；黎外汇储备每增加1％(大约6500万美元)，黎欧洲债券利率下降6.5个基点。
外汇存款利率
研究结果表明，2000年11月－2005年1月间，国际市场美元存款基准利率（LIBOR）变化到黎外汇存款利率变化的传导率为40％；黎外汇储备每增加1％，黎外汇存款利率下降0.6个基点；而美元化比例每上升1％，黎外汇存款利率下降7.7个基点。
黎镑存款利率
研究结果表明，2000年11月－2005年1月间，较高的外汇储备水平与较低的黎镑存款利率相关，而黎外汇存款利率的上升也将导致黎镑存款利率的上升，尽管两者之间的传导比例不到100％。
最后，IMF的研究受到了样本数量不足（某些数据仅有50个月的连续统计）和采样期间黎受到了几次大的外部冲击（拉胡德总统的延任等）的影响。但总起来看，黎巴嫩的利率形成受到国际市场基准利率的重要影响。黎欧洲债券和外汇存款利率与国际金融市场基准利率之间确实存在重要的传导机制。研究也表明，黎利率形成也受到黎主权风险的重要影响。由于黎巴嫩政府融资严重依赖其发行的债券融资，我们可以得出美联储基准利率的上升对于黎政府财政状况可以产生迅速而广泛的负面影响的结论。而黎巴嫩政府面临的问题是如何降低黎利率以减少其偿债支出，本文提供了政策制订者可以努力的方向。
